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價值投資指數上漲20.8%!的本質與方法

2019-02-17 05:23:09 股票配資

  現代企業制度下資本家的核心職能就是資本配置和公司治理,他們不直接干預或者從事所投資企業的經營管理工作,資本家的存在價值主要體現為優化資本配置以及通過完善企業治理,減少代理成本,通過與企業管理人員的“分工合作”來推動企業的發展,共同創造企業價值,促進社會進步。

  職業資本家是伴隨著所有權、經營權分離和資本市場的發展而產生的。通過研究,我們把職業資本家劃分為以下幾類:集團控股公司、創業投資型、價值投資者和投機資本。

  價值投資是由格雷厄姆創立,由費雪、巴菲特、彼得林奇等發揚光大,并由巴菲特集大成并取得極大成功的一種投資哲學和投資策略,目前在資產管理領域占據主導地位,對促進資本市場的發展,提高市場效率起到了非常積極的作用。價值投資者在投資職能方面與前兩類投資者沒有太大的差別,最大的區別在于價值投資者專注于借助資本市場來進行其資本配置,在性質上屬于金融資本,而前兩類投資者則屬于實業資本。價值投資者基本上不參與企業的經營管理,只專職于對其資本進行配置。

  價值投資的本質1934年本杰明.格雷厄姆與戴維.多德于合著完成了《證券分析》(Security Analysis),在此書中格雷厄姆系統闡述了價值投資的核心:用基礎分析方法來衡量一家上市公司的“內在價值”,并以此作為投資準則。格雷厄姆唯一關心的是公司的股價相對于其內在價值是否廉價。“我們的方法看似簡單得讓人不敢置信,既沒有經濟周期或大盤走勢的預測,也沒有選定特別的企業或公司,我們不考慮產業差別,一視同仁地單純以股票的吸引力作為評估標準。”格雷厄姆強調買入價格與內在價值相比要有足夠的安全邊際。在投資期限上,格雷厄姆給每只股票設定的最長持有期限為兩年,凡在兩年內不能達到盈利50%的目標的個股都要在期滿后以市場價格賣出。

  本杰明.格雷厄姆是價值投資的開創者,為價值投資奠定了方法論的基礎。但將價值投資發揚光大,并使之聞名于世的卻是沃倫.巴菲特。巴菲特在繼承了格雷厄姆價值投資策略精髓的基礎上又吸收了費雪長期持有優秀成長公司股票的策略。格雷厄姆的投資策略完全不考慮公司的質地,這無疑是其投資策略中最大的弱點。與格雷厄姆不同,費雪強調尋找未來幾年每股盈余具備大幅增長潛力的“真正杰出的公司”。費雪在他的《怎樣選擇成長股》中寫道:“找到真正杰出的公司,抱牢它們的股票,度過市場的波動起伏,不為所動,也遠遠比買低賣高的做法賺得多。”費雪的投資策略恰好彌補了格雷厄姆投資策略不考慮公司質地的不足。巴菲特將格雷厄姆與費雪的投資策略進行了完美的融合,最終形成了自己的投資策略。巴菲特把自己的投資策略描述為“85%的格雷厄姆和15%的費雪”。巴菲特的投資策略分別吸收了格雷厄姆的內在價值原則、“市場先生”原則、安全邊際原則,以及費雪的競爭優勢原則、集中投資原則和長期持有原則,這些原則構成了巴菲特價值投資策略的核心。

  對于價值投資演變的闡述,能夠幫助我們真正把握價值投資的本質。我們認為,價值投資的本質就是尋找內在價值與市場之間的差異,并在“市場先生”的幫助下在內在價值和市場價格之間進行套利。

  價值投資者的特征通過對格雷厄姆、費雪、巴菲特等投資大師的研究,我們認為價值投資者具有以下一些共同特征:

  以價值評估為核心這也是價值投資者與其他類型投資者之間的本質差別。價值投資者盈利的關鍵是利用股票市場中價值與價格的背離來進行套利,因此價值評估是價值投資成功的基石。巴菲特對于價值評估的解釋是,“內在價值盡管模糊難辨,但它卻是評估投資和企業的相對吸引力的唯一合理標準。內在價值的定義很簡單,它是一家企業在余下的壽命中可以產生的現金流量的貼現值。但是內在價值的計算并不如此簡單。正如我們定義的那樣,內在價值是估計值,而不是精確值,而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須改變的估計值。”因此,對企業價值進行評估,并密切關注估值假設是否在后來的運營過程中得到驗證,進而根據估值假設的變化對估值結果進行調整是價值投資者的核心工作。

偏好有穩定歷史的成熟型企業這一特征是由價值投資者以價值評估為核心的特征所決定的。企業的經營前景是影響價值投資者對于企業價值進行評估的一個決定性因素,而企業的長期發展前景會受很多不確定性因素影響,因此對企業的經營前景進行判斷是一件非常困難的事情。而有著長期穩定經營歷史的企業,時間已經證明了他們擁有超出其他企業的競爭力,這種競爭力保證了他們在未來的競爭中仍能夠處于優勢地位,其經營前景值得期待,不確定性較小。而資產重組型和經營改善型企業則不太受價值投資者歡迎,巴菲特在追蹤了數百家經營改善型(turn around)企業后發現,這些企業能夠發生根本改變的只是極少數個例,他們中的大多數仍不值得投資。他在伯克希爾1980年的年報中寫到:“我們的結論是除了極少數例外,當一個擁有聰明能干名聲的經理人加入到一個擁有不良經濟特征的企業,往往是企業的壞名聲依然完好無損,而經理人的好名聲卻毀于一旦。”充分利用市場失效來進行價值和價格的套利價值投資者是市場有效理論的堅決反對者,他們認為市場價格經常會偏離價值,并且在這種偏離后,市場會出現自我糾正的趨勢。格雷厄姆把影響證券價格波動的因素比喻為“市場先生”,“市場先生”是一個情緒容易波動的家伙,他會根據各種各樣難以預料的情緒來報價,使價格落在他愿意成交的價格上。價值投資者視“市場先生”為朋友,他們認為“市場先生”的情緒越狂躁對他們越有利。他們將價值投資成功的根本原因歸結于價格波動帶來的投資機會。價值投資者對于市場失效的利用,在客觀上也起到了提高市場效率、優化資源配置的作用。

  不介入企業的經營,根據股權比例適度介入公司治理價值投資者選擇的投資標的集中于那些由優秀管理團隊管理的經營狀況良好的企業。因此,價值投資者在介入公司后,通常無意改變公司的管理團隊和經營現狀。對于他們來說,維持現狀是最好的選擇。他們一般不介入企業的經營,只根據股權比例適度介入企業的治理結構。巴菲特認為他的工作只有兩項,除資產配置外,剩下的工作就是吸引并留住才華橫流的經理來管理他旗下的各類業務。“這并不難,通常,與我們收購的公司一并而來的經理們,已經在各種迥異的公司環境的職業生涯中證明了他們的才華,他們在認識我們以前就早已是管理明星,我們的主要貢獻就是不擋他們的路。”

  價值評估的途徑和方法價值評估就是對企業進行定價,為此需要對企業在生命周期內的自由現金流進行預測,并用適當的貼現率予以貼現。由于企業經營的不確定性,對其未來自由現金流的預測是一件相當困難的事,為了提高預測的準確性,必須對企業進行以下幾方面的分析,在此基礎上對企業的發展前景做出判斷,做出合理的假設對企業在生命周期內的自由現金流進行預測。

  業務分析價值投資評估的是企業,而業務分析無疑是企業評估的起點。進行業務分析必須解答的三個問題是:企業的業務是否具有長期穩定特征、企業業務是否具有經濟特許權、企業經營是否具有長期競爭優勢。

  具有長期穩定的業務是企業成功的基礎。長期穩定的業務是企業建立競爭優勢的前提,企業競爭力的建立需要時間的積累和檢驗,一個業務頻繁變換的公司很難讓人相信它能夠在一個領域中建立起競爭優勢。企業的競爭優勢是在多年的經營過程中通過不斷強化現有優勢以及不斷發展創新的過程中建立起來的,只有通過長時間積累建立起來的優勢才是競爭對手短期內難以學習和復制的。

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